2022~2024年，中国经济经历了多重负面冲击，宏观环境极具挑战性。疫情加剧了房地产市场的低迷，进而引发了地方政府的财政压力。家庭、企业和地方政府不得不应对收入和财政收入减少以及财务状况受损的问题。

2025年初，情况发生了显著变化。尽管经济活动仍然疲软，但许多指标已经有所好转。再加上一线城市超出预期的房地产销售数据、政府为防止主要开发商违约而提供的贷款、商汤科技 / 人工智能领域的突破、民营企业座谈会的召开，以及到目前为止美国对中国加征的关税低于预期，中国风险资产大幅反弹。就像2022年和2024年各种负面因素相互放大，给经济增长带来巨大阻力一样，2025年初的积极因素也有可能相互强化，形成一个更良性的循环。尽管基本面仍然脆弱，不确定性很高，但我们认为，2025年全年实际GDP增长预测目标存在上行风险。

去年第四季度的部分增长动力来自于特朗普关税实施前的出口提前装运，以及2024年末加速推进的消费品以旧换新计划。1~2 月出口大幅下滑，而去年以旧换新计划的主要受益品类——家电和汽车的销售额在今年前两个月也有所放缓。出口增长的下降是普遍现象（例如对非洲的出口环比降幅最大），这表明季节性因素也可能在其中发挥作用。政府将平板电脑、手机和智能手表纳入以旧换新补贴范围后，1~2 月通信设备零售销售额大幅增长。

1~2月汽车零售销售额的环比下降可能还受到其他因素的影响。例如，2024年补贴额度用完后，2025年全年补贴额度分配到地方政府之前，以旧换新计划可能在1~2月没有完全实施。这也可能与农历新年前后季节性调整有关。

最新公布的工业生产、零售销售和固定资产投资数据超出市场预期。1~2月工业生产和服务业产出同比分别增长5.9%和5.6%，这意味着第一季度实际GDP同比增速略高于5%。综合一系列官方数据，我们的专有宏观意外指数（MAP）显示，过去一个月中国宏观数据略高于市场预期。我们的高频追踪数据显示，一线城市每日房地产销售额高于去年同期水平，大宗商品需求和港口货运量保持稳定。总体而言，虽然许多行业的活动水平仍然疲软，尤其是房地产和消费相关行业，实际GDP环比增速也将从去年第四季度6.6%的强劲年化增速放缓，但最新数据略好于预期。

过去两个月，主要经济指标之间的差异仍然很大：制造业固定资产投资、基础设施固定资产投资和工业生产表现出色，而与房地产相关的指标依然低迷。经济结构的持续调整仍在继续：制造业投资比疫情前水平高出50%，房地产投资比疫情前低20%以上。2025 年初消费者物价指数（CPI）同比涨幅徘徊在0%左右，生产者物价指数（PPI）同比降幅低于2%。

但我们也观察到2025年前两个月有四项重要变化。

第一，尽管美国对中国商品的关税税率几乎提高了两倍，超过30%，但中国的贸易政策不确定性指数并未大幅上升。目前的指数水平比2018~2019年的峰值低75%，仍处于过去几年的区间范围内。相比之下，美国贸易政策不确定性指数自2018~2019年峰值以来几乎翻了一番。我们之前的研究表明，贸易不确定性上升以及随之而来的商业投资下降，是关税影响经济的重要渠道。由于中国出口商品在全球市场的竞争力有所增强（例如，过去两年中国出口商品价格下降了15%，而美国生产者物价指数上涨了5%），而且政策制定者比2018~2019年时更有准备应对美国加征关税，因此，除非关税进一步大幅上调，否则关税对中国经济的影响可能比我们之前预期的要小。

第二，2月的民营企业座谈会将为民营企业营造更友好的发展环境。

第三，尽管财政政策的放松较为谨慎，政策制定者坚持保留政策空间，但我们已经看到信贷增长加速的迹象。过去几个月，社会融资规模存量的环比增速一直高于同比增速，这是信贷加速增长的信号。信贷增长主要由政府债券的强劲发行推动，而民间信贷需求仍然疲软。如果这种趋势持续下去，预计从今年第二季度开始，信贷脉冲将对GDP增长产生显著的推动作用。

第四，我们的股票研究团队最近的实地调研显示，尽管起点很低，但几个关键行业出现了企稳或边际改善的迹象。我们的房地产分析师在走访8个二线和大型三线城市后发现，部分地区新房价格趋稳。虽然整体消费没有明显反弹，但我们的消费行业分析师注意到一些见底迹象：农历新年假期后的季节性消费回落幅度好于预期，定价和促销趋势似乎比以前更加稳定，力度也有所减弱。我们的大宗商品分析师与地方银行、工程机械经销商和生产商交流后发现，与2024年相比，地方政府的资金压力有所缓解，基础设施建设活动有所改善。

（作者系高盛中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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