从美联储1月份议息会议之后，美国公布的经济数据基本正常，2月份CPI略低于预期，通胀继续降温；就业市场保持强劲，新增就业人数15万人；失业率仍在4.1%的充分就业水平而且工资涨幅健康。从表面上看，货币政策既不必压制通胀又不用支撑就业市场，3月议息会议会是个轻松过场。但是美国总统特朗普上台之后在华盛顿刮起的巨大风暴，让所有人都陷入了迷茫，政府机构大量裁员，美国股市从高点下跌超过10%进入回调，美元汇率大跌，黄金创出新高。市场期待着美联储的货币政策和经济预测（SEP）能给出一些确定的信号。

美联储决定维持利率不变保持在4.25%~4.5%水平，政策声明强调“不急于调整政策会等待形势明朗”，同时公布的经济预测非常耐人寻味，经济增长显著放缓，失业率略有升高，通胀上跳，年内降息2次不变：

经济增长1.7%（去年12月预测2.1%）；

失业率水平4.4%（去年12月预测4.3%）；

PCE通胀 2.7%（去年12月预测2.5%），2026年2.2%（12月预测2.1%），2027年2.0%；

联邦利率3.9%（去年12月预测3.9%）。

记者们纷纷提问：预测通胀上升是因为关税吗？这次通胀上升又是暂时的？通胀上升而降息节奏不变是担心衰退吗？你还相信通胀预期锚定稳固吗？政策声明删除了就业和通胀风险平衡的字句，哪个风险让你更担心？面对这么多不确定性，你还觉得政策水平合适的信心是哪来的？看来媒体人恨不得替鲍威尔操盘货币政策。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策与降息

要精确评估通胀预测中多少来自关税非常困难。最近两个月商品价格上涨迅猛，但很难把它分拆成多少是由关税引起的，只能说肯定有关税影响。我们都想找到方法把通胀分解成关税相关和非关税相关的。货币政策是否采取“静待穿透”策略不好说，如果通胀能迅速消退那么“静待穿透”是可行的。这要取决于关税通胀是否是暂时的，还要取决于长期通胀预期是否锚定稳固。美联储基本上认为关税通胀是暂时的，但不能确定要看形势发展。我们没有修改政策预测是因为看到增长放缓而通胀上升，它们相互对冲。坦率地说这里有点惰性因素，面对目前高度不确定的情况我们就懒得修改了。

我很喜欢格林斯潘对物价稳定的定义而且引用过它，人们在做经济决定时不用考虑通胀风险就说明物价是稳定的。目前物价稳定但还没达到，通胀还在2.5%。关税会让通胀改善放缓。本次经济预测今年通胀没有继续下降是因为关税，但会在2026年和2027年逐步回落到2%。没有调整降息路径因为上次会议预测两次，本月预测今年经济增速从2.1%显著下降到1.7%，略微上调失业率，核心通胀上升0.3个百分点，最后两项彼此抵消所以政策没有变化。再说环境不确定性这么高，怎么做预测好呢，形势判断太难了。好在货币政策立场合适能应对不同局面，最好还是等待形势明朗，经济稳健使政策等待的风险很小。

美联储理解经济活动的相互影响以及大致时间周期，会运用政策工具来努力实现工作目标并尽量做到及时反应。眼前的经济数据是良好的，但消费者情绪变弱以及不确定性升高，我们会观察等待形势明朗再采取行动。要等待政府做出决策，等待政策效果显现，这都会在接下去几个月和年内发生，看到结果就会知道该怎么做，我们会随机应变。

从理论上讲如果通胀上冲后能自行消退，货币政策收紧就不合适，因为等到政策起作用的时候它会压低经济活动和就业水平，这没必要。但是在实际情况下做判断很困难。美联储很清楚疫情通胀的经历，但现在情况不一样，物价还没有恢复稳定，老百姓对通胀非常担心，企业想转嫁各种上升的成本，最后会如何演化还不清楚。

美联储对货币政策水平抱有信心指的是可以根据形势需要调整政策。没人能对预测抱很大信心，目前我们可以降息也可以继续保持限制性货币政策，这就是政策水平合适的意思。预测是非常困难的，尤其是现在不确定性这么高的时候。我们不着急，政策水平合适可以等待局势明朗。

购物账单反映物价实际水平而不是物价变化幅度。老百姓对物价很不高兴因为买东西贵了很多，对经济状况不满意不是因为经济没有增长，通胀很高或者失业率很高，因为失业率4.1%和经济增长2%都是不错的状态，他们不高兴是因为物价水平。这也是完全可以理解的。降息两次的预测是从上次带过来的，现在我们预测经济增长放缓，通胀升高，它们要求不同的政策措施但效果彼此抵消，于是我们就选择等等看再说。保持预测不动的另一个原因是目前形势不确定性太大。美联储通过遍布全国的银行网络与企业和居民保持紧密联络，注意到消费情绪下降很快但实际经济数据尚未反映。目前经济形势基本健康，消费者负面情绪很大可能是由于新政府混乱行为造成的，但最大原因是价格水平很高。

零度点评：在预测通胀上升的情况下保持年内两次降息的节奏，这的确令人费解。很难相信美联储会确信本次关税通胀会像2018年那样是“暂时的”，毕竟当时没有全球贸易战的架势。仅凭经济预测就判断未来经济下行和通胀上升的净效果必定相互抵消而不必调整政策，这未免太过轻率。既然怎么解释都很难让人信服，鲍威尔索性承认，不确定性太大让美联储也无法判断，我们索性把上次预测照抄一遍不改了，这叫惰性！原来还能这么玩啊。笔者认为鲍威尔这是以退为进，在所有人都担心关税通胀降息次数可能减少的时候，保持原来两次降息就相当于多给市场一次超预期降息的效果。当天股市反弹上涨就是在呼应老鲍的好意。美联储会不会真的做到年内两次降息，还真未必。老鲍心里说，预测放在这里，就看你们信不信。

通货膨胀与不确定性

美联储对通胀预期非常认真，无论它是短期还是长期的、企业还是居民的、专家预测还是市场定价的。最近调研问卷发现短期通胀预期有所上升，原因是关税影响，但是调研期限更长的通胀预期依然锚定稳固。市场定价的一年期通胀保本点有所上升，肯定跟关税相关，但是五年期及以上的市场定价显示保本点是稳定的甚至稍有下降。美联储非常注意通胀预期因为它是货币政策框架的核心要素。从实际经济数据来看目前增长和消费稍有放缓，失业率在4.1%，用工岗位数量健康，通胀略有升高但那是关税影响，今年通胀改善会放缓但整体经济图像依然是稳定的。调研显示不确定性和经济下降的风险显著升高。如何看待调研结果和实际经济数据，我说过它们之间关联并不紧密。常有这种情况人们在接受调查时对经济看法悲观，但回头就去买了一辆新车。我们会仔细留意实际经济数据有无放缓迹象，目前货币政策立场合适，我们可以等情况继续明朗再采取行动。

我之前就在这个房间里回答过关于联邦政府和美联储关系的问题，我的回答没有变化，没有新想法。密歇根通胀预期数据看到了，我们不会因为不喜欢它就忽略它，但把它放到其他市场定价和调研报告的长期通胀预期一起来看，这是个偏离值，即便如此我们依然会关注它。

我们说要辨识信息中的噪音，意思是周遭的不确定性很高，新闻里关税一会儿加一会儿不加，这些大多是噪音而我们要从中辨识出真正的信号。信号就是那些对经济、就业和价格会产生影响的内容。今年头两个月商品价格在很长一段时间通胀接近零之后突然猛烈上涨，很难科学地把它的上涨与关税严格匹配起来，但是一定存在某种关联而且不能排除各种噪音干扰，需要看后续演变来判断。要把通胀清晰地分解成多少来自关税，多少来自非关税非常困难，我们在尽力做好分析工作。我们也寻找证据来判断哪些通胀肯定不是来自关税，比如服务价格通胀因为它离关税影响很远，住房价格通胀最近表现良好，最近通胀主要是商品和非住房类价格。

美联储谈论的锚定通胀预期指的是长期通胀预期，它其实并没有变化。一年之中预期发生波动也很正常因为经济条件在不断变化。现在要加征关税了，虽然具体细节不清楚但大家都明白关税会在一开始造成增长放缓通胀上升。美联储没有忽略短期通胀预期变化，会紧密跟踪，但我们真正在意的是长期通胀预期比如五年及更长期限的，市场和调研都没有反映它发生了变化。

幸运的是我们看到通胀从高点逐步回落到接近2%水平，失业率还在充分就业水平附近4.1%。最近有外部因素推高通胀，但在这之前通胀在2.5%，经济增长2%，失业率在4%，这完全不是上世纪70年代通胀的状况。通胀基本趋势在2%左右最近由于关税有所上升，但跟历史情况完全没有可比性。我不对政治行动和财政政策置评，这不合适。

美联储专家在研究中考虑了贸易政策和关税相关的各种后果，包括对方国家采取全面报复行动的情景。实际情况会非常复杂，有的国家会报复，有的不会，但可能情景分析能让我们做好准备，所以我们的确已经考虑了报复性关税的影响。

零度点评：美联储非常清楚，特朗普抡起关税大棒打碎全球贸易体系会引发供应冲击，很可能由于报复性关税升级成一场贸易战。尽管目前无法精确量化，全面关税对通胀的影响是巨大的而且还会引发多次影响。鲍威尔一面把短期通胀风险全部甩给了特朗普关税，保住美联储抗疫情通胀的胜利成果；另一面又坚决淡化密歇根消费者调查显示的通胀预期上升，称它为“一个偏离值”，维护市场对通胀趋势向好的信心。应该提醒老鲍的是，所有风险都是从“一个偏离值”开始的。既然通胀管理的核心要素就是大众预期，那么不管出于什么原因，只要预期发生了变化，它就是个风险苗头。老百姓不可能像美联储专家一样善于区分所谓“噪音和信号”，如果噪音引起了老百姓对通胀预期的改变，那么这个噪音就已经变成了信号。

就业市场与宏观经济

近期劳动力市场特征是就业参与率很高，工资涨幅根据劳动生产率判断处在匹配2%通胀水平，失业率保持在自然水平，雇用少但解雇也少，所以就业的人没有失业，但失业的人找到工作的时间越来越长。如果解雇人数增加，在低雇用水平下失业率会迅速升高，但数据没出现这种情况。市场中低雇用和低解雇的平衡持续了八个月，雇用岗位数量保持健康，因此劳动力市场总体是均衡的。新政府才主政几个月，政府部门解雇对全国就业影响不大。近两个月商品通胀很高出人意料，很难说它全是因为关税，但肯定有影响。如果通胀持续发展很可能由于在关税前人们提前购买商品和后续行为导致。在上个关税周期，洗衣机是加关税的价格上去了，干衣机并没有加关税但生产厂家也跟风涨价，这种间接影响也需要分析。政府政策行为还没有影响到实际经济数据。

美联储有充分就业和物价稳定这两项责任目标，有时候它们会出现冲突对政策措施造成挑战。这时候就要看实际情况与目标的偏离程度来做出判断，因为货币政策只能针对一个方向，要么放松要么收紧，遇到冲突情况的确非常棘手。但目前经济良好，美联储和市场各方都没有预测会发生哪种严重情况。经济衰退可能性一直都存在，造成原因各种各样，历史上看任何时候在12个月内发生经济衰退的概率是25%。我们没有预测衰退，很多专家预测衰退可能性上升但还在正常范围内，两个月前人们认为衰退概率非常低，现在有所上升但并不高。

有时候雇用岗位集中在教育机构、医疗健康和政府机关，也有时候私人企业雇用岗位更多，但它们都是雇用岗位。劳动力市场保持低失业率很长时间，这是良好的。美联储对所有就业岗位一视同仁，没有政策区分对待不同领域的就业。政府角色跟我们不同可以有不同看法。

政策声明中删除“实现就业和通胀目标的风险基本平衡”并不意味着任何一项风险偏高，这句话失去了用处就被删除了，不代表某种信号。之前强调就业和通胀风险平衡很重要是因为那时接近降息。现在更重要的风险信息是在经济预测中委员会成员几乎一致认为对经济成长、就业和通胀的风险显著提高，而不是关于风险是否平衡的问题。金融条件很重要是因为它是货币政策的主要传导机制。但美联储关注的是总体金融条件显著变化而且持续一段时间影响宏观经济活动，而不是股票、债券或者商品市场具体变化。目前实际经济硬数据总体是好的，调研报告软信息显示市场担心和经济下行风险。美联储不忽略这些软信息但也不会提早焦虑，我们集中关注硬数据，没看到什么让人担心的情况。

零度点评：鲍威尔曾经讲过美国经济增长不是美联储的任务目标，保持劳动力市场充分就业才是。在正常情况下就业情况和经济表现总是基本同步的，但是特朗普的移民政策可能会改变这个情况。如果美国政府大量遣返非法移民，这将造成劳动力供应短缺，那么即便经济增长放缓使雇用岗位数量下降，也不一定造成失业率上升而触发货币政策做出反应。移民政策究竟会对劳动力市场造成多大冲击，对失业率指标造成多大扭曲，值得关注。美联储最新预测今年的失业率是4.4%，离货币政策采取降息行动还有不少空间。另外鲍威尔反复强调关注“硬数据”，如果政府行动和消费者信心尚未影响到硬数据改变，美联储可能依然会按兵不动。

美联储缩表操作

经济预测今年核心通胀没有继续改善，因为虽然很难将通胀分拆成关税和非关税影响，但所有预测专家都认为关税会影响关税，无一例外。我们在去年6月份就放缓了缩表现在再减半，这大概会让缩表进程延长一倍，速度放慢进程拉长就像飞机降落时的操作一样。这个措施对货币政策没有影响，对资产负债表最终规模没有影响，我们不想借此发出什么隐蔽信号。这个操作与公布的计划是一致的，我们要把资产负债表缩减到略微高于足够的水平，现在还没达到但正在接近那个水平，所以放慢速度是符合常识的操作。

我们对缩表考虑过暂停和放缓，现在大家基本认同要放缓而不是暂停。降低缩表速度一半能延长缩表周期一倍，这让整个过程更平缓可以稳步达到目标水平。最初是国库总账户（TGA）的资金流动让我们开始考虑这个问题，经过反复考虑后我们做出了现在的决定，它符合缩表行动的原则和计划，它无关货币政策和最终资产负债表规模。这是为了让缩表在接近目标过程中逐步放慢，同时依然每月保持缩表行动。

美联储对贷款支持证券（MBS）缩减没有单独计划，会在某个时间停止缩表但没有决定，很想把贷款支持证券从资产负债表中去掉。我们会继续谨慎实施缩表直到资产负债表规模达到稳定水平。

零度点评：缩表一直在货币政策背景里默默地操作，虽然鲍威尔强调它与货币政策无关，但资产负债表管理是美联储工具箱中的一件。放慢缩表有助于降低货币市场的不确定性。增加市场流动性有助于收益率曲线下降，也是美联储对金融条件的影响，是支持经济的一种态度。

零度总结（敲黑板）：从本次经济预测的变化来看，美联储明显升高了对风险的警告，通胀升高、经济放缓、失业率上升，这个组合反映的前景非常让人担心。鲍威尔直言，眼下最重要的风险就是各种风险都在上升而不再是风险平衡的问题。美联储已经开始了风险管理，维持两次降息预测是增强市场信心，放缓缩表节奏是放松流动性。真正的货币政策调整大概率会留到特朗普的四张牌（关税、移民、财政、法规）全部打出之后，也就是今年下半年。把政策可能性留在手里是对付特朗普推特治国不确定性的合适策略。但是环境越是动荡，数据依赖造成政策滞后性会越严重。如何从软数据中尽早读出信号，如何让货币政策及时对冲宏观经济中的风险因素，这将决定鲍威尔能否像沃尔克一样为美联储留下遗产。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）